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來源： ChinaVenture 作者： 馮坡
2011年，中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)在經(jīng)歷資本盛宴后逐漸步入深度調(diào)整期，盡管基金募資、投資及退出環(huán)節(jié)的整體規(guī)模依然維持高位，但宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)監(jiān)管等因素對(duì)PE行業(yè)的深遠(yuǎn)影響正逐步發(fā)酵，今年下半年市場(chǎng)已呈現(xiàn)明顯降溫態(tài)勢(shì)。ChinaVenture投中集團(tuán)基于旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource掌握的市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)，盤點(diǎn)行業(yè)熱點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)，總結(jié)出“2011年中國私募股權(quán)投資行業(yè)十大關(guān)鍵詞”。
一、PE備案
今年年初，發(fā)改委印發(fā)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，PE備案工作在暫停半年后重啟。通知要求試點(diǎn)地區(qū)(北京、上海、天津、浙江、江蘇和湖北)的股權(quán)投資企業(yè)除三種情形外均應(yīng)到國家發(fā)改委備案并接受備案管理。 新規(guī)出臺(tái)至今，共五批16家股權(quán)投資企業(yè)完成備案，包括新規(guī)出臺(tái)前已備案基金在內(nèi)，發(fā)改委備案基金已有22支，基金管理機(jī)構(gòu)38家。
今年11月份，發(fā)改委再次發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，不僅將備案試點(diǎn)擴(kuò)大到全國范圍，而且對(duì)股權(quán)投資企業(yè)設(shè)立、資本募集、投資領(lǐng)域、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露和行業(yè)自律等方面提出了規(guī)范要求。該通知是在備案制基礎(chǔ)上出臺(tái)的我國首個(gè)全國性股權(quán)投資基金管理規(guī)則，對(duì)我國PE行業(yè)的規(guī)范發(fā)展意義重大。但值得注意的是，此次通知的監(jiān)管范圍仍主要集中于基金備案、募資及信息披露等層面，而在投資、退出環(huán)節(jié)，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等部門的監(jiān)管職責(zé)仍待厘清。
二、募資亂象
根據(jù)國家發(fā)改委日前公布的股權(quán)投資基金募資相關(guān)調(diào)研結(jié)果，今年以來有1059只合伙制基金發(fā)生非法集資問題。自2009年出現(xiàn)“全民PE”盛況以來，非法集資一直是PE基金募集時(shí)敏感的法律紅線，如浙江紅鼎創(chuàng)投劉曉人案、上海匯樂集團(tuán)黃浩案、天津活立木案等，均造成惡劣的社會(huì)影響。而進(jìn)入2011年，募資亂象則在更多的法律模糊地帶出現(xiàn)。2011年下半年，二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷讓LP投資更為謹(jǐn)慎，人民幣基金募集略顯頹勢(shì)。為應(yīng)對(duì)募資困境，GP也開始探索更多募資途徑，比如聯(lián)合第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、私人銀行、信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行募資。由于投資機(jī)構(gòu)在此類募資方式下并不直接對(duì)接LP，而募資服務(wù)機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取設(shè)立集合資金信托、合伙企業(yè)的方式規(guī)避投資人數(shù)限制，因此，在判定基金投資人是否為特定募資對(duì)象、人數(shù)是否超過基金投資者上限等方面，此類做法仍存在爭(zhēng)議。
發(fā)改委近期發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，對(duì)此問題已有所關(guān)注，提出“打通核查”最終的投資者人數(shù)。但是，這一規(guī)定僅限于募資層面，最終此類基金投資的企業(yè)在IPO層面是否存在障礙，以及對(duì)整個(gè)LP市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響，仍有待觀察。
三、券商直投
從2007年開始試點(diǎn)的券商直投于2011年得以全面開閘。2011年7月，中國證監(jiān)會(huì)公布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，正式將券商直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，對(duì)券商“保薦+直投”的模式明確作出限制，并規(guī)定直投子公司可以設(shè)立直投基金。此前，中金公司旗下直投公司中金佳成設(shè)立中金佳泰股權(quán)投資基金，首開券商直投募集基金的先河。
券商直投“保薦+直投”模式此前廣受詬病，對(duì)此《指引》做出了明確限制：對(duì)證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，直投公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金等不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。此外，《指引》對(duì)券商直投公司與投行部門之間的信息隔離也做出了更為嚴(yán)格的規(guī)定。新政出臺(tái)后，券商直投將直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其專業(yè)化投資及管理能力受到挑戰(zhàn)，而募集基金的開閘，則為券商直投的專業(yè)化轉(zhuǎn)型提供了更多可能。
四、退出受阻
2011年前11個(gè)月中國企業(yè)在全球各主要資本市場(chǎng)IPO融資規(guī)模大幅“縮水”，338家中國企業(yè)合計(jì)融資3506.02億元，同比分別下滑22.5%與43.0%。其中，境外市場(chǎng)尤其是美國資本市場(chǎng)IPO出現(xiàn)驟減，前11個(gè)月僅有14家中國企業(yè)赴美上市，其中下半年僅有土豆網(wǎng)一家。其他擬赴美上市的企業(yè)如迅雷、盛大文學(xué)、拉手、凡客誠品等，均取消或推遲了其IPO計(jì)劃。
IPO低迷對(duì)VC/PE的直接影響是退出渠道收窄，根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，今年前11個(gè)月共披露140起有VC/PE背景中國企業(yè)IPO，相比2010年全年的228家大幅減少。賬面投資回報(bào)率也同樣下滑，2011年前11個(gè)月IPO平均賬面退出回報(bào)率為7.84倍，低于去年的8.04倍，其中，2011年下半年至今IPO退出賬面回報(bào)率僅為6.48倍。
2011年，在大量資本的追逐下，一級(jí)市場(chǎng)投資市盈率屢創(chuàng)新高，而A股市場(chǎng)在“破發(fā)”頻發(fā)狀態(tài)下，企業(yè)估值則持續(xù)回歸;境外市場(chǎng)，除了IPO窗口的關(guān)閉，現(xiàn)有中概股也在諸多質(zhì)疑聲中在集體下挫。在這樣的形勢(shì)下，VC/PE投資機(jī)構(gòu)的盈利空間受到持續(xù)擠壓，而未來，無論是境內(nèi)還是境外退出，都將面臨較大壓力。
五、早期投資
2011年中國VC/PE市場(chǎng)整體降溫，機(jī)構(gòu)投資策略也在醞釀?wù){(diào)整，早期投資成為機(jī)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)方向。德同資本、紅杉資本、凱鵬華盈等典型的VC機(jī)構(gòu)，均已加快在早期投資領(lǐng)域的布局，凱鵬華盈更是開始探索投資額僅數(shù)十萬美元的極早期投資;本土投資機(jī)構(gòu)方面，如同創(chuàng)偉業(yè)、深創(chuàng)投等，則由原來的Pre-IPO向成長期投資的早期轉(zhuǎn)移，旗下投資經(jīng)理也被要求做出一定比例的早期投資。
轉(zhuǎn)向早期投資，不僅是創(chuàng)投資本的價(jià)值回歸，也是投資機(jī)構(gòu)面對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無奈選擇。一方面，大量基金涌入成長期及Pre-IPO投資領(lǐng)域，導(dǎo)致激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);另一方面，投資及退出之間企業(yè)估值差距的縮小，也進(jìn)一步擠壓了投資機(jī)構(gòu)的盈利空間。深入早期獲取優(yōu)惠價(jià)格、通過增值服務(wù)獲得企業(yè)成長的絕對(duì)收益，成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)發(fā)展的必然選擇。
六、私有化
在早期投資的另一端，是上市公司私有化投資的興起。2009年底創(chuàng)業(yè)板推出之后，海外中概股退市回歸的呼聲就不絕于耳。2011年，經(jīng)歷了年初短暫風(fēng)光之后，海外市場(chǎng)尤其是美國資本市場(chǎng)中的中國概念股遭遇重創(chuàng)，企業(yè)估值也跌至低谷，而這一現(xiàn)象卻為企業(yè)實(shí)施私有化提供了良好時(shí)機(jī)。
2011年，多家中概股實(shí)現(xiàn)私有化，同濟(jì)堂、泰富電氣、康鵬化學(xué)、中消安等股價(jià)長期低迷的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相繼完成私有化，甚至連互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盛大網(wǎng)絡(luò)也加入這一行列。這一潮流也為PE機(jī)構(gòu)帶來投資機(jī)會(huì)——幫助企業(yè)私有化并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，企業(yè)可以獲取更高估值，投資機(jī)構(gòu)也可獲取高額收益?？爹i化學(xué)背后的春華基金、中消安背后的貝恩資本均屬此列，鼎暉、深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)也有同樣嘗試。
進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)成為近期PE機(jī)構(gòu)調(diào)整投資策略的重要方向，除了參與企業(yè)私有化交易，參與上市公司定向增發(fā)、PIPE投資、甚至投資上市公司大股東等投資模式均有所增加，體現(xiàn)出整個(gè)PE行業(yè)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。
七、QFLP
2011年，QFLP(合格境外有限合伙人)試點(diǎn)工作出現(xiàn)實(shí)質(zhì)進(jìn)展，1月份上海市率先破局，發(fā)布《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》，開始試行QFLP。11月，天津市發(fā)布《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)及其管理機(jī)構(gòu)試點(diǎn)工作的暫行辦法》，開啟了天津版的QFLP試點(diǎn)，此外，北京、重慶的QFLP試點(diǎn)工作也均在低調(diào)進(jìn)行。
據(jù)上海金融辦主任方星海透露，截至2011年12月份，上海市QFLP試點(diǎn)已批出15億美元的額度。此前，已有凱雷復(fù)星、黑石、德同資本、弘毅資本、3i集團(tuán)等多家投資機(jī)構(gòu)取得QFLP試點(diǎn)資格。在其他地區(qū)，高盛、摩根大通在北京籌備的新基金均獲QFLP試點(diǎn)資格，英飛尼迪也在重慶成立一支獲得QFLP試點(diǎn)資格的雙幣基金。
但是，與此前業(yè)界的預(yù)期相比，正式出臺(tái)的QFLP試點(diǎn)政策略顯“雞肋”——除了基金換匯層面的便利，境外投資者更為關(guān)心的“身份”問題并未得到解決。如按照上海的QFLP政策，不僅美元基金換匯后依然被視作外資機(jī)構(gòu)，即使是外資GP在境內(nèi)募集的人民幣基金，也僅在出資額不超過所募基金總額的5%時(shí)，才享受“國民待遇”。而在這樣的限制下，此前業(yè)界對(duì)于“境外大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)LP市場(chǎng)，充實(shí)人民幣基金募資渠道”的預(yù)期，也基本落空。
八、VIE(協(xié)議控制)
VIE(Variable Interest Entitie，可變利益實(shí)體)又稱“協(xié)議控制”，起源于2000年新浪赴美上市，之后被大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司在引進(jìn)美元投資與出境上市過程中所效仿，至今已存在逾十年。但在2011年，因支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件，VIE再次成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。
2011年6月，為爭(zhēng)取央行頒發(fā)的第三方支付牌照，馬云單方面中止支付寶協(xié)議控制(VIE)關(guān)系，支付寶由阿里巴巴集團(tuán)旗下注冊(cè)于境外的全資子公司Alipay轉(zhuǎn)為純內(nèi)資公司。而隨著監(jiān)管部門對(duì)這一事件的關(guān)注，輿論也由最初對(duì)契約精神的討論轉(zhuǎn)為對(duì)VIE前景的擔(dān)憂。而同期美國資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的中國概念股的集體受挫，VIE潛在風(fēng)險(xiǎn)也被視作推手之一。
該事件的轟動(dòng)效應(yīng)，更多源于協(xié)議控制模式對(duì)于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要意義。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，如新浪、搜狐、百度、騰訊以及阿里巴巴，無一不是借助VIE機(jī)構(gòu)而登陸資本市場(chǎng);而中國互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)階段能夠獲得大量美元基金的風(fēng)險(xiǎn)融資，也同樣基于VIE結(jié)構(gòu)下境外退出渠道的通暢。如果因支付寶事件而引發(fā)監(jiān)管層對(duì)VIE的打壓，無疑將顛覆中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)現(xiàn)有的投融資格局。
九、產(chǎn)業(yè)資本
2011年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本的活躍以及對(duì)行業(yè)投融資生態(tài)的影響，成為VC/PE行業(yè)不可回避的話題。今年，大型互聯(lián)網(wǎng)公司相繼提出開放平臺(tái)戰(zhàn)略，百度開放云計(jì)算平臺(tái)，騰訊召開“開放大會(huì)”公布多個(gè)開放計(jì)劃，此外，新浪微博、人人網(wǎng)、阿里巴巴及淘寶均推出自己的開放平臺(tái)，因此，2011年也被稱作是中國互聯(lián)網(wǎng)“開放元年”。
在此背景下，網(wǎng)絡(luò)巨頭的收購及投資也更加活躍。騰訊是今年最為活躍的一個(gè)戰(zhàn)略投資者，借助旗下“產(chǎn)業(yè)共贏基金”，至今已投資金山網(wǎng)絡(luò)、F團(tuán)、珂蘭鉆石網(wǎng)、媽媽網(wǎng)、藝龍、華誼兄弟、好樂買、開心網(wǎng)等;百度入股安居客、去哪網(wǎng)、番薯網(wǎng)、優(yōu)購網(wǎng)等;阿里巴巴投資擎天科技、美團(tuán)網(wǎng)、尊寶網(wǎng)等;新浪相繼入股麥考林、寰亞傳媒及土豆網(wǎng);盛大集團(tuán)今年將其原有投資部門升級(jí)為盛大資本，也加強(qiáng)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資。
在其他領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)資本同樣活躍，比如新希望、中糧均成立農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，文化、能源等領(lǐng)域也成立了多支產(chǎn)業(yè)基金。產(chǎn)業(yè)資本背后的活躍戰(zhàn)略投資者加速了行業(yè)并購整合，為VC機(jī)構(gòu)提供了更多的退出機(jī)會(huì);但另一方面，戰(zhàn)投雄厚的資金實(shí)力及越來越專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)，也給VC/PE投資者帶來更多競(jìng)爭(zhēng)壓力。
十、出境投資
2008年金融危機(jī)過后，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)崛起，中國企業(yè)國際化步伐也明顯加快。2011年，民營企業(yè)海外并購及投資繼續(xù)增長，而PE機(jī)構(gòu)因其資金實(shí)力及國際化視野，成為這一潮流的重要推手，如中信資本收購日本特耐王、鼎暉投資新加坡新達(dá)科技、弘毅投資收購日本東海觀光酒店等。今年5月，弘毅投資支持武漢鋼鐵集團(tuán)在馬達(dá)加斯加投資大型鐵礦項(xiàng)目，成為本土PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合國內(nèi)企業(yè)出境投資并購的又一典型案例。
成立專門的海外并購及投資基金，成為開展全球投資的重要手段，比如中信資本今年募集完成其第二支日本收購基金，針對(duì)在中國市場(chǎng)有大規(guī)模業(yè)務(wù)或增長潛力的公司;中信產(chǎn)業(yè)基金成立一支規(guī)模為9億美元的投資基金，幫助中國企業(yè)展開境外收購;新希望也于11月份募集完成第二支產(chǎn)業(yè)基金，該美元基金將幫助新希望集團(tuán)投資海外的農(nóng)業(yè)及食品行業(yè)。
