掃一掃，查看手機(jī)站
來(lái)源： 融資中國(guó) 作者： 李盈
LP轉(zhuǎn)讓大潮將至
經(jīng)過(guò)十多年的大發(fā)展，中國(guó)PE存量蛋糕已足夠大，特別是其中到期基金規(guī)模龐大。為了追求流動(dòng)性及合理資產(chǎn)配置，越來(lái)越多的LP開始主動(dòng)被動(dòng)轉(zhuǎn)讓手中的PE份額。
從賣方角度， PE二級(jí)市場(chǎng)雛形初現(xiàn)。
只是因?yàn)樘厥獾陌l(fā)展階段，眼前急欲轉(zhuǎn)讓份額的更多是些個(gè)人LP，從而也伴隨著一些負(fù)面情緒。但未來(lái)，隨著PE二級(jí)市場(chǎng)作為一種真正的金融交易平臺(tái)，不斷發(fā)展完善，即便對(duì)于像社?；疬@樣的機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，PE二級(jí)市場(chǎng)也是個(gè)不錯(cuò)的交易平臺(tái)。
如果說(shuō)現(xiàn)在LP轉(zhuǎn)讓還只是一種現(xiàn)象，個(gè)案，那么將來(lái)一定是種常態(tài)，是普遍現(xiàn)象。
另一方面，積累了足夠多的賣方后，市場(chǎng)正在等待成熟的資格買方現(xiàn)身。誰(shuí)是最合適的買家?接盤者?誰(shuí)又是最佳的撮合者?成交的關(guān)鍵價(jià)格怎樣?
有越來(lái)越多的人想從中分一杯羹。無(wú)論外資，還是人民幣，各類FOF都在虎視眈眈瞄向PE二級(jí)市場(chǎng)，一些信托機(jī)構(gòu)，甚至資產(chǎn)管理公司都躍躍欲試。只不過(guò)還雷聲大雨點(diǎn)小。
江浙一帶的私人企業(yè)家正在秘密轉(zhuǎn)讓其承諾出資的LP份額，且轉(zhuǎn)讓需求非常強(qiáng)烈。一位被詢問(wèn)過(guò)是否接盤的某FOF負(fù)責(zé)人告訴《融資中國(guó)》記者，“太神秘了，他們千叮嚀萬(wàn)囑咐不要對(duì)外宣揚(yáng)，這種私密性的交易，大家非常隱晦。”
舉個(gè)例子，假如一個(gè)LP承諾出資給一只基金1億元，前期已經(jīng)陸續(xù)出資7000萬(wàn)，還有3000萬(wàn)未付，這時(shí)該LP想要轉(zhuǎn)讓出資份額，一般有三種操作方式：一種是，LP轉(zhuǎn)讓未出資的3000萬(wàn)承諾資金，7000萬(wàn)不轉(zhuǎn);一種是，接盤者可能只想買LP已經(jīng)出資的7000萬(wàn)，不想買未出資的3000萬(wàn)，并作價(jià)一億五購(gòu)買前面的7000萬(wàn)，這樣的話，不僅LP的權(quán)益可以立即變現(xiàn)，而且能解決后續(xù)的3000萬(wàn)出資;一種是，7000萬(wàn)和3000萬(wàn)一起賣。
這種被稱為“LP違約”的原因有很多，最淺顯的就是LP資金鏈斷裂，亟需利用PE的制度性特征抽回資金“救火”，保住主業(yè)，調(diào)整其投資組合管理。然而，還有更大的一類是LP為了進(jìn)行積極的資產(chǎn)管理，見好就收，將眼前頗令人滿意的高收益落袋為安，同時(shí)把基金蘊(yùn)涵的未來(lái)增值預(yù)期和減值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給購(gòu)買者。
但當(dāng)賣方市場(chǎng)的熱情日漸高漲時(shí)，買方市場(chǎng)卻愁云不展，盡管他們也想“撿便宜貨”，但又擔(dān)心太多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如定時(shí)炸彈一樣，不知何時(shí)爆炸。
那么未來(lái)，哪類LP是最有能力做轉(zhuǎn)讓的群體?誰(shuí)有資格去買?作價(jià)多少?
此外，PE一級(jí)市場(chǎng)的火熱景象必定催生PE二級(jí)市場(chǎng)，而且兩者密不可分，牽筋動(dòng)骨。目前，國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)已現(xiàn)雛形，未來(lái)，LP份額轉(zhuǎn)讓的交易或許會(huì)需要專業(yè)的平臺(tái)來(lái)支撐。
轉(zhuǎn)讓背后
PE的一個(gè)制度性特征就是缺乏流動(dòng)性。當(dāng)LP投了7000萬(wàn)之后，獲取收益須等到5年之后，甚至更長(zhǎng)，因此有些LP便通過(guò)投資份額的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。
資產(chǎn)變現(xiàn)最為常見的原因就是“救火”。一位溫州的個(gè)人LP告訴《融資中國(guó)》記者，“今年的金融環(huán)境發(fā)生了很多變化，我資產(chǎn)投資的主業(yè)在房地產(chǎn)，但現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降，銀行貸款催得緊，我必須抽回已經(jīng)投資的PE份額，來(lái)保主業(yè)。否則發(fā)工資都是個(gè)問(wèn)題。”他還說(shuō)，現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力，只要價(jià)格不太離譜，他就愿意賣掉手中的份額。
“該LP就是所謂的‘窘迫型賣方’。”上?；腹蓹?quán)投資基金管理有限公司創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理石育斌告訴《融資中國(guó)》記者。
“對(duì)于有的LP，PE資產(chǎn)并非其主業(yè)，這樣的LP有可能在調(diào)整或平衡其投資組合管理策略的時(shí)候，更加關(guān)注主業(yè)，從而出售并非主業(yè)的PE份額。”和玉股權(quán)投資復(fù)合基金合伙人曾玉向《融資中國(guó)》記者表示。
緩解資金壓力的另一種情況是LP無(wú)法實(shí)際履行即將到期的承諾出資，為了避免違約，LP只好將尚未出資的承諾，或者將尚未出資的承諾連同已經(jīng)出資的份額“捆綁”轉(zhuǎn)讓。
在基金募資時(shí)，我們經(jīng)常看到這種說(shuō)法，本期基金募資規(guī)模10億元，首期3億元，后續(xù)資金分批到位。后續(xù)資金就是所謂的承諾出資。
夏商資本創(chuàng)始人葉峰介紹，合伙制基金資金一般分批到位，如按照40%、30%、30%的節(jié)奏出資。如果投資人認(rèn)購(gòu)1000萬(wàn)元，基金關(guān)閉時(shí)到位40%，余額根據(jù)進(jìn)程分兩批到位。如果投資人把尚未投入基金的600萬(wàn)元拿去放貸收不回來(lái)，又沒(méi)其他資金，就可能在第二批入資時(shí)違約。
“除了因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張，還因?yàn)槿ツ旰芏郍P募資的時(shí)候，期望過(guò)高，有些不太實(shí)際了。”招商昆侖基金副總裁王燕輝對(duì)《融資中國(guó)》記者表示。
“2010年和2011年上半年是人民幣基金募集的爆發(fā)期。當(dāng)時(shí)募集了首期資金的PE機(jī)構(gòu)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)正好面臨第二期或第三期繳款。”諾承投資合伙人王東亮分析。
如果私募股權(quán)基金的LP是一個(gè)成熟的投資人，那么PE投資可能僅僅是該LP的一類投資資產(chǎn)，該LP需要進(jìn)行一系列的積極資產(chǎn)管理，以實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)收益最大化。因此，如果該LP轉(zhuǎn)讓投資份額，或是為了投資組合的優(yōu)化配置，這是LP份額轉(zhuǎn)讓的又一動(dòng)因。
石育斌認(rèn)為，這種積極的資產(chǎn)管理的操作行為可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，其一，當(dāng)一只私募股權(quán)基金已經(jīng)取得了較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，即此時(shí)該基金的份額價(jià)值可能已經(jīng)比較高了，為了鎖住該基金目前的業(yè)績(jī)，防止在未來(lái)退出時(shí)基金業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑而影響最終的投資收益，這時(shí)LP就會(huì)希望采取急流勇退的“見好就收”策略，盡快將眼前頗讓人滿意的收益落袋為安，同時(shí)將持有的基金份額所蘊(yùn)涵的未來(lái)增值預(yù)期或減值風(fēng)險(xiǎn)交給購(gòu)買者。
其二，一個(gè)成熟的LP可能同時(shí)投資數(shù)個(gè)GP的多個(gè)私募股權(quán)基金，然后該LP將定期去分析這些被投資基金的情況，從而采取一些積極的措施調(diào)整它在這些被投資基金中的出資份額，以達(dá)到獲得最佳投資收益的目的，即該LP需要對(duì)于它的被投資公司進(jìn)行再平衡性管理。例如，LP可能會(huì)根據(jù)被投資基金所投資項(xiàng)目的地理位置、產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、投資年份、團(tuán)隊(duì)管理人員的變化情況以及資產(chǎn)類別等要素，結(jié)合每個(gè)基金的運(yùn)行效果以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況，在所有PE資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整和安排。而這種安排的一種形式或途徑就是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)將非核心資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓。
其三，LP除了需要在PE資產(chǎn)中予以調(diào)整以達(dá)到最佳投資效果之外，它還可能需要對(duì)其所投資的所有資產(chǎn)類別予以動(dòng)態(tài)調(diào)整，以使PE資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的比例始終符合既定的投資規(guī)則，從而在最大限度上確保其可以實(shí)現(xiàn)既定的預(yù)期收益。所謂“分母效應(yīng)”描述的就是這種資產(chǎn)變化現(xiàn)象。
據(jù)了解，機(jī)構(gòu)投資者一般都有嚴(yán)格的資產(chǎn)配置規(guī)則。比如，將5%的資產(chǎn)配置給私募股權(quán)基金，60%的資產(chǎn)配置給公開發(fā)行的股票，10%的資產(chǎn)配置給不動(dòng)產(chǎn)等。“如果公開交易的證券市場(chǎng)估值大幅下降的話，那么投資人的全部投資組合，即“分母”，就會(huì)開始縮水。同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)一般都會(huì)保持原先的價(jià)值不變，這當(dāng)然不是說(shuō)其真實(shí)價(jià)值一直保持不變，而是說(shuō)由于他們不是公開交易的，一些LP僅周期性地對(duì)PE資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，而另外一些LP根本不會(huì)對(duì)PE資產(chǎn)進(jìn)行重新估值。結(jié)果就是，原先5%的私募股權(quán)投資的配置比例可能會(huì)突然升高到20%或更高。對(duì)于那些需要遵守事先制定的資產(chǎn)配置規(guī)則的LP，即需要對(duì)這種分母效應(yīng)予以回應(yīng)和處理的LP，只有一個(gè)有效的措施或選擇，即出售一些PE資產(chǎn)，即使這種資產(chǎn)處理一般都會(huì)讓LP遭受一定的損失，如打折或降價(jià)銷售等。”石育斌對(duì)記者詳細(xì)分析。
還有一大動(dòng)因是，LP因?yàn)閷?duì)GP的投資業(yè)績(jī)和投資預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，實(shí)際運(yùn)作效果并不理想，或者因?yàn)镚P在投資項(xiàng)目過(guò)程中有違法行為，LP為了保護(hù)自己的利益防止或降低損失，便希望退出對(duì)該基金的投資。
LP是否違約?
不管因?yàn)楹畏N動(dòng)因，LP主動(dòng)轉(zhuǎn)讓出資份額的行為是否屬于“LP違約”呢?
律師出身的石育斌這樣解答，“有限合伙協(xié)議(LPA)，一般有一個(gè)條款，LP出資份額的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)GP同意，雖然法律上沒(méi)有這個(gè)條款，法律上不禁止LP轉(zhuǎn)讓，但中國(guó)的合伙企業(yè)法有一個(gè)條款明確規(guī)定，LP對(duì)外轉(zhuǎn)讓不需要經(jīng)過(guò)其他合伙人同意，他只需要提前通知其他合伙人，就可以轉(zhuǎn)讓，但條款里說(shuō)，除非合伙協(xié)議另有約定，所以當(dāng)合伙協(xié)議里約定轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)GP同意。但法律的本意是希望LP轉(zhuǎn)讓的。LP和GP之間是資合關(guān)系，就是LP對(duì)于基金的價(jià)值在于出資，與GP之間是資金的結(jié)合，不是人和，人和是信任，所以當(dāng)一個(gè)LP走了，另外一個(gè)LP來(lái)了，并將資金投到這個(gè)基金里邊，沒(méi)有給基金造成任何損失，所以法律允許投資份額自由轉(zhuǎn)讓，這是法律的精神。”
因此最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)GP同意，而據(jù)了解，現(xiàn)實(shí)情況中，GP一般不可能不同意，甚至?xí)f(xié)助LP進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。“如果GP不幫助LP轉(zhuǎn)讓的話，到時(shí)候LP拿不出承諾出資的份額，那必然涉嫌違約，GP該怎么處理呢?如果GP不處理的話，其他LP就會(huì)有疑問(wèn)。而且，即使LP現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓了出資份額，以后可能還會(huì)繼續(xù)投資這個(gè)GP。這里面是非常復(fù)雜的關(guān)系。”某投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)《融資中國(guó)》記者直言。
以上所說(shuō)的“LP違約”情況頂多說(shuō)明當(dāng)時(shí)所選的LP屬于非有效客戶，但據(jù)國(guó)內(nèi)一位FOF高管對(duì)《融資中國(guó)》記者透露，“還有的LP屬于惡意違約，比如國(guó)內(nèi)某GP通過(guò)國(guó)內(nèi)某知名的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)發(fā)行基金募資，說(shuō)白了，該機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理就是在相互傳遞LP客戶，他們就是為了完成募資任務(wù)，為了拿提成、渠道費(fèi)，他們?cè)缇椭肋@些LP是非有效客戶了。”
買方價(jià)值
曾玉認(rèn)為，包括但不限于可能的接盤者是，第一，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的FOF，F(xiàn)OF接盤投資份額可以提高投資效率，壓縮時(shí)間成本。多數(shù)待轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)份額已經(jīng)處于較成熟的投資期或即將進(jìn)入退出期，優(yōu)秀GP團(tuán)隊(duì)所管理的股權(quán)投資份額是市場(chǎng)稀缺資源。和玉投資關(guān)注股權(quán)投資行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，以有效地提高投資的回報(bào)率及為投資者提供最佳投資組合。第二，對(duì)資產(chǎn)配置有要求，風(fēng)險(xiǎn)承受力較低但投資成本承受力較高的機(jī)構(gòu)投資者。比如某些機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樽陨盹L(fēng)險(xiǎn)承受力較低的原因，在基金成立之初未能作為原始投資人進(jìn)入。在基金成立并穩(wěn)步進(jìn)入投資期后，收益預(yù)期相對(duì)明朗，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)下降，在有份額釋放的情況下，并有配置要求的前提下，可以接盤。
據(jù)記者調(diào)查，盡管LP轉(zhuǎn)讓PE份額的熱情日漸高漲，GP也慢慢接受并積極協(xié)助LP尋找買家，但買家并不活躍，對(duì)這塊“燙手山芋”顯然沒(méi)有做好全盤通吃的心理準(zhǔn)備。
“我們雖然被詢問(wèn)過(guò)多次，但還是沒(méi)有接，擔(dān)心其中有很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。”上述國(guó)內(nèi)某FOF負(fù)責(zé)人對(duì)《融資中國(guó)》記者表示出擔(dān)心。
而石育斌在PE二級(jí)市場(chǎng)深耕多年，認(rèn)為買方接受轉(zhuǎn)讓的份額是有很多價(jià)值的。一、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在PE的前期投資期內(nèi)，由于PE基金需要支付管理費(fèi)，各類投資成本，甚至偶爾需要放棄或退出表現(xiàn)不佳的被投資企業(yè)，同時(shí)所投資的項(xiàng)目企業(yè)一般還尚未出現(xiàn)投資回報(bào)，所以這段時(shí)間的PE基金一般屬于負(fù)收益，即現(xiàn)金流出持續(xù)大于現(xiàn)金流入，LP幾乎無(wú)法獲得收益。之后，隨著基金投資的項(xiàng)目開始出現(xiàn)退出，PE基金開始出現(xiàn)實(shí)際收益，而且，這段時(shí)間的基金管理費(fèi)應(yīng)該比投資期內(nèi)的管理費(fèi)要低，甚至在PE存續(xù)的最后幾年可能已經(jīng)不再需要支付給管理公司管理費(fèi)了。因此，LP為了盡快獲得PE基金的收益，可以買一些相對(duì)成熟的私募股權(quán)基金份額。正如美國(guó)著名PE機(jī)構(gòu)Capital Dynamics所言，私募股權(quán)基金一般需要五年時(shí)間才可以將80%的LP承諾出資額投資出去。為此，購(gòu)買一個(gè)成熟私募股權(quán)基金的出資份額可以加速實(shí)現(xiàn)基金的首次收益，而且可以提高整體組合投資公司的流動(dòng)性。
二、挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)。LP為了轉(zhuǎn)讓自己手中的基金份額往往愿意承擔(dān)一定的折扣或其他優(yōu)惠條件，以及愿意接受負(fù)責(zé)的交易安排以進(jìn)一步降低購(gòu)買方的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，買方或許能“淘到”“物美價(jià)廉”(風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)高)的產(chǎn)品。
三、購(gòu)買資產(chǎn)明確。私募股權(quán)基金的特點(diǎn)是投資人出資成立基金，然后基金尋找項(xiàng)目，進(jìn)行投資。為此，在普通私募股權(quán)基金里，投資人在實(shí)際拿出錢的時(shí)候，對(duì)于該基金未來(lái)可以投資什么項(xiàng)目都是不清楚的，他們只能依賴于基金管理人的專業(yè)判斷去實(shí)現(xiàn)將資金投入未來(lái)的特定項(xiàng)目中。相反，買方在拿出錢的那一刻已經(jīng)非常清楚該基金份額所對(duì)應(yīng)的被投資企業(yè)，然后他們可以自己或者通過(guò)其他專業(yè)人士對(duì)這些被投資企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性以及目前的價(jià)值進(jìn)行判斷，以明確這項(xiàng)投資是否合理和可行。
交易結(jié)構(gòu)多樣化
其實(shí)，買賣雙方最終采取了哪種交易結(jié)構(gòu)是由諸多因素決定的。而非結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)就是最為單純的現(xiàn)金購(gòu)買PE資產(chǎn)的交易，可以統(tǒng)稱為直接交易。石育斌將其分為三種情況：其一，對(duì)單一權(quán)益的交易;其二，對(duì)集合權(quán)益的交易;其三，針對(duì)基金特定發(fā)展階段的交易。
其中，單一權(quán)益的交易包括兩種情況，一個(gè)投資人只在一個(gè)基金中擁有投資份額，他希望轉(zhuǎn)讓該投資份額;一個(gè)投資人在多個(gè)基金中擁有投資份額，雖然他希望轉(zhuǎn)讓全部或大部分或至少兩個(gè)以上的基金中的投資權(quán)益，但是他沒(méi)有采取同時(shí)轉(zhuǎn)讓的方式，相反采取了單獨(dú)出售單個(gè)基金權(quán)益的方式，從而逐步出售所有希望出售的PE資產(chǎn)。
“賣方選擇這種交易方式最為關(guān)鍵的因素就是為了獲得最高價(jià)格。優(yōu)勢(shì)還有：買方范圍廣泛，有能力購(gòu)買單一權(quán)益的買方一般會(huì)比有能力購(gòu)買集合權(quán)益的買方數(shù)量要多;保密性好，除了被出售的權(quán)益之外，賣方不需要讓買方知道更多的財(cái)務(wù)信息;可以形成競(jìng)價(jià)效果，在眾多買家希望獲得同一個(gè)PE資產(chǎn)時(shí)，賣方就可以利用買家之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從而獲得基于競(jìng)價(jià)而形成的高收益。當(dāng)然，缺陷也很明顯：過(guò)多的買方信息會(huì)使尋找買方變得困難，因?yàn)檫^(guò)分比較買方會(huì)導(dǎo)致耗時(shí)耗力，從而喪失交易的效率;信息較為封閉，買方在購(gòu)買該P(yáng)E資產(chǎn)時(shí)，可以依據(jù)的交易信息比較少，基本上只能來(lái)自于該賣方以及該出資額所在的基金;交易對(duì)象過(guò)于限定，買方必須接受該特定資產(chǎn)的全部情況，難以滿足買方多樣化的需求。”石育斌分析。
第二種情況的集合權(quán)益交易是指投資人整體性“一攬子”轉(zhuǎn)讓所有出資份額，而并不追求單獨(dú)每個(gè)基金中出資份額轉(zhuǎn)讓價(jià)格的最大化。實(shí)踐中，集合權(quán)益交易涉及的交易對(duì)象較為復(fù)雜，購(gòu)買金額一般較高，購(gòu)買之后對(duì)數(shù)量眾多的基金份額或者被投資公司的管理也需要較高的能力。
石育斌解讀這種交易方式的優(yōu)勢(shì)在于：“一攬子”解決了所有出資份額的出售，顯然是一種高效率的處置多個(gè)私募股權(quán)基金出資份額轉(zhuǎn)讓事宜的方式，可以節(jié)省投資人大量時(shí)間和精力;可以在集合性銷售過(guò)程中處置掉一些價(jià)值相對(duì)較低或?qū)I方吸引力不大的出資份額，而如果單獨(dú)銷售的話恐難以出手;買家數(shù)量相對(duì)有限。而弊端在于：正因?yàn)橘I家數(shù)量少，所以成功出售的概率就會(huì)下降;一般難以形成競(jìng)價(jià)效果，一般而言，在出售價(jià)格方面，還是單獨(dú)銷售的價(jià)格更好;由于集合性銷售時(shí)需要對(duì)賣方在數(shù)量眾多的基金份額情況予以披露，然后才讓買方覺(jué)得是否購(gòu)買，一旦交易失敗，對(duì)于賣方而言，不僅浪費(fèi)大量時(shí)間和精力，還要冒著商業(yè)秘密被泄露的風(fēng)險(xiǎn)，真是“賠了夫人又折兵”。
最后，針對(duì)基金特定發(fā)展階段的交易主要包括“早期二級(jí)市場(chǎng)交易”和“末端交易”。一般的，“早期二級(jí)市場(chǎng)交易”是指投資者已經(jīng)實(shí)際出資的部分少于其對(duì)基金整體出資承諾數(shù)額20%的交易。“末端交易”是指一個(gè)經(jīng)營(yíng)期限即將到期，甚至已經(jīng)超過(guò)了原先設(shè)定的經(jīng)營(yíng)期限的私募股權(quán)基金，為了盡快將基金所投資但尚未退出的項(xiàng)目變現(xiàn)，以滿足PE基金投資人的要求以及保持基金自身良好投資回報(bào)率(IRR)的交易。
評(píng)估方法
“定價(jià)評(píng)估是最重要的環(huán)節(jié)。”很多有意向，但下不了決心接盤的LP對(duì)記者提出這樣的顧慮。的確，作為買方，以什么價(jià)格買入?如何評(píng)估賣方所出售的PE份額?這是買賣雙方最有風(fēng)險(xiǎn)的一環(huán)，也是最有技術(shù)含量的內(nèi)容。
據(jù)石育斌對(duì)記者表示，LP權(quán)益轉(zhuǎn)讓這樣包括三個(gè)層次的定價(jià)與評(píng)估：首先，LP權(quán)益的多寡根源于PE基金所投資的企業(yè)，因此，首先要對(duì)PE的被投資企業(yè)進(jìn)行定價(jià)評(píng)估;其次，解決被投資企業(yè)股東之一的PE在整個(gè)被投資企業(yè)中所享有的權(quán)益，即需要考察和解決PE與其他被投資企業(yè)股東之間權(quán)利與義務(wù)的安排問(wèn)題;最好，進(jìn)一步分析和確定擬出售基金權(quán)益的LP在整個(gè)PE基金中所占有的權(quán)益數(shù)量與特點(diǎn)。
在實(shí)際操作中，主要的評(píng)估方法包括：最近一輪的融資成本;可比較性公司交易;業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)比率等。
PE二級(jí)市場(chǎng)雛形
LP份額轉(zhuǎn)讓的交易方式有很多種，比如通過(guò)自己掌握的資源渠道去聯(lián)系潛在的買家，或者通過(guò)專業(yè)的顧問(wèn)公司獲得買家資料。未來(lái)，PE二級(jí)市場(chǎng)是推動(dòng)這些交易更快捷、更安全流通的有力平臺(tái)。
“長(zhǎng)遠(yuǎn)講，會(huì)形成投資份額的二級(jí)交易市場(chǎng)?？赡芨m合于大型的機(jī)構(gòu)投資者，比如社保、大學(xué)基金、退休金等，因?yàn)樗恢繥P什么時(shí)候會(huì)需要后續(xù)資金。但對(duì)于個(gè)人LP來(lái)說(shuō)，由于這種交易是私下進(jìn)行的，又是個(gè)輕監(jiān)管行業(yè)，不是集中競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)。”王燕輝對(duì)《融資中國(guó)》記者說(shuō)。
在全球，PE二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2010年私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的銷售額高達(dá)250億美元，是2009年的3倍，比2008年還要高出近70%。
值得關(guān)注的是，主權(quán)財(cái)富基金中投公司2010年便開始布局海外PE市場(chǎng)，選中列克星敦投資和高盛投資兩家二級(jí)市場(chǎng)基金公司，總計(jì)15億美元流向二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)基金投資。其中，列克星敦投資自1990年以來(lái)，至今已完成320項(xiàng)二級(jí)市場(chǎng)交易，價(jià)值230億美元，購(gòu)買了超過(guò)1900個(gè)PE基金權(quán)益。
在國(guó)內(nèi)，北京金融資產(chǎn)交易所正式啟動(dòng)了私募股權(quán)基金的二級(jí)市場(chǎng)交易。2011年11月，北京產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布公告，北京科橋創(chuàng)業(yè)投資中心33.19%財(cái)產(chǎn)份額正在掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌價(jià)格總計(jì)2.88億元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，轉(zhuǎn)讓完成后，北京國(guó)貿(mào)公司還持有標(biāo)的公司49%的股權(quán)。
石育斌多年來(lái)研究PE二級(jí)市場(chǎng)的各種交易細(xì)則，認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)確是一塊待開發(fā)的寶地。“只要存在PE一級(jí)市場(chǎng)，就存在PE二級(jí)市場(chǎng)。PE一級(jí)市場(chǎng)越發(fā)展，PE二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)越發(fā)展。他們是相互促進(jìn)的關(guān)系，當(dāng)然這種促進(jìn)關(guān)系也是矛盾體，有正向也有反向，正向就是PE一級(jí)市場(chǎng)越多，整個(gè)PE積極性越多，投資越多，投資人越多，PE二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)越活躍。反向是，PE一級(jí)市場(chǎng)如果不好，很長(zhǎng)時(shí)間也沒(méi)有項(xiàng)目退出，也會(huì)促進(jìn)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展，因?yàn)長(zhǎng)P等不了了，他需要使用非正常手段之外的、非正常渠道之外的中途退出方式，也會(huì)促進(jìn)PE二級(jí)市場(chǎng)。”
如今，石育斌已經(jīng)專門籌備了一只5億元的基金，試水PE二級(jí)市場(chǎng)，投資者均為民營(yíng)企業(yè)家。盈利模式是，購(gòu)買國(guó)內(nèi)LP轉(zhuǎn)讓的基金份額，然后尋找合適的買家，賺取差價(jià);當(dāng)基金不適合購(gòu)買LP份額時(shí)，比如轉(zhuǎn)讓份額的規(guī)模太大或者太小，基金便協(xié)助LP尋找買家，從中根據(jù)交易量大小向賣方收取3%-0.5%的傭金。
正如美國(guó)CollerCapital公司在2009年做出的一項(xiàng)調(diào)查現(xiàn)實(shí)，賣方利用二級(jí)市場(chǎng)最重要的原因在于兩個(gè)方面，一是獲得流動(dòng)性，二是對(duì)投資組合公司進(jìn)行積極管理。此外，雖然買方與賣方共同構(gòu)成了PE二級(jí)市場(chǎng)，但無(wú)法否認(rèn)的是，這個(gè)市場(chǎng)主要是由賣方進(jìn)行推動(dòng)的。
