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貨幣擠泡沫加速經(jīng)濟(jì)去泡沫

    2013年以來，中國信貸增速在緩慢回落的同時(shí)，貨幣增速卻沒有跟隨回落，而是高位盤整。經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)的同時(shí)貨幣乘數(shù)反常升高，信貸和貨幣的背離，是受基礎(chǔ)貨幣增速上升以及社會(huì)融資發(fā)展導(dǎo)致的貨幣乘數(shù)上升雙重影響的結(jié)果。

    長期看，信貸增長過程和貨幣增長過程是基本一致的。社會(huì)融資的發(fā)展，各種新創(chuàng)新融資行為的出現(xiàn)，加速了資金在銀行體系外和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域外的空轉(zhuǎn)和貨幣脫媒，直接助推了貨幣市場的繁榮“泡沫”——在 “錢荒”來臨前，作為最主要貨幣交易場所銀行間同業(yè)市場，在利率保持穩(wěn)定的同時(shí)供求兩旺，交易金額明顯上升。2012年，借著創(chuàng)新潮流迅猛發(fā)展的各種創(chuàng)新融資行為，直接使市場交易規(guī)模提高了近50%，直到2013年5月末“錢荒 ”爆發(fā)，銀行將市場交易規(guī)模一直保持著2012年以來的高位狀態(tài)，直到“錢荒”發(fā)生后，市場交易規(guī)模迅速萎縮至2011年水平。

    “錢荒”風(fēng)暴和近期對“影子銀行”的治理，從融資行為的直接目的看，這些治理措施導(dǎo)致周轉(zhuǎn)性融資等非經(jīng)營性融資行為的運(yùn)作空間大受壓縮，從貨幣流動(dòng)角度看，規(guī)范社會(huì)融資行為將直接導(dǎo)致貨幣流通速度下降，即貨幣乘數(shù)下降。由于貨幣市場“泡沫”的擠出，我們預(yù)計(jì)貨幣市場銀行間同業(yè)拆借交易規(guī)模將回落至2011年水準(zhǔn)，即日均交易7000億元-9000億元。

    經(jīng)濟(jì)“去泡沫化”加速

    無論是貨幣深化的速度還是貨幣深化程度，中國經(jīng)濟(jì)過度貨幣化已成市場共識。本屆政府上臺以來，從房地產(chǎn)市場的行政驅(qū)除投機(jī)需求，到在資本市場上的財(cái)務(wù)檢查，再到債市整頓，一系列經(jīng)濟(jì)“去泡沫化”趨勢明顯。但是，貨幣易放不易收。不但存量貨幣有效回收難以進(jìn)行，而且增量貨幣增長的放緩，都會(huì)受到既得利益格局的頑強(qiáng)阻攔，而現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局和增長模式對貨幣增長也有較大依賴，這更加大了貨幣回收的難度，甚至連降低貨幣增速都困難重重。以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)泡沫屢治屢漲，實(shí)際上就是貨幣寬松根源未得到根本改變的必然結(jié)局。

    本輪“錢荒”實(shí)際上并不缺錢，無論是同業(yè)拆借還是回購利率，在央行表態(tài)后都得到了較大幅度的下降。但是經(jīng)過這一次沖擊，貨幣市場的交易規(guī)模和前期比，已明顯下降，各個(gè)市場均下降約30%，表明貨幣市場“泡沫”被明顯擠出。

    央行在基礎(chǔ)貨幣投放上堅(jiān)持保持平穩(wěn)，顯然是貨幣市場“擠泡沫”的基礎(chǔ)。近6個(gè)月份的公開市場投放行為，明顯具有調(diào)節(jié)外匯占款對貨幣投放沖擊的特征，而這種沖銷行為過去是依靠存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的，公開市場操作取代準(zhǔn)備金率成為外匯占款的對沖工具，說明貨幣當(dāng)局調(diào)控能力的提高和運(yùn)轉(zhuǎn)空間的擴(kuò)大。

    隨著貨幣市場“擠泡沫”進(jìn)程的深入，資本市場上的“擠泡沫”進(jìn)程也將必然得到深入和延續(xù)。當(dāng)各種資產(chǎn)價(jià)格的“泡沫”被擠出時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的高杠桿現(xiàn)象也將被強(qiáng)行削減，這個(gè)過程中金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)進(jìn)一步上升。從投資時(shí)鐘的角度，當(dāng)前仍然是現(xiàn)金類資產(chǎn)的較佳配置期。

    未來降息可能性不能排除

    中國貨幣政策決策的目標(biāo)體系是多元的，并且經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，顯然，中國當(dāng)前的貨幣政策要兼顧風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)濟(jì)增長和通脹管理等多種目標(biāo)，是“三位一體”目標(biāo)體系下平衡、協(xié)調(diào)的結(jié)果。

    在貨幣存量過多的情況下，管理通脹預(yù)期需要維持偏緊的流動(dòng)性格局；在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，維持寬松貨幣格局有很大的誘惑力；出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)和治理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，以及為改善企業(yè)經(jīng)營效益，寬松貨幣又是最正確的選擇。兼顧上述多元目標(biāo)，“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策組合就是貨幣當(dāng)局的不二選擇。在利率管制和貨幣市場不完善情況下，利率非市場化的環(huán)境使得看似矛盾的“緊數(shù)量”和“低利率”組合能夠?qū)崿F(xiàn)。

    宏觀經(jīng)濟(jì)形勢要求中國在較長時(shí)期內(nèi)實(shí)行“進(jìn)數(shù)量、低利率”的貨幣政策。由于我國的CPI構(gòu)成中食用農(nóng)產(chǎn)品占有較大比重，而食用農(nóng)產(chǎn)品基本上屬短周期產(chǎn)品，因而受短期沖擊較為明顯，不如PPI那樣能較好地反映經(jīng)濟(jì)周期性趨勢的影響。PPI持續(xù)下降，表明物價(jià)壓力重心在通縮。在這種格局下，長期偏向“緊數(shù)量”的貨幣政策組合重心或向“低利率”方向偏移，未來降息的可能性仍不能排除。 （作者工作單位：上海證券研究所）