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并購審核分道制起航：改革彼岸仍是市場之手

    正當國內(nèi)上市公司并購潮起之時，醞釀三年之久的并購重組分道制審核終于落地。這項政策旨在提高審核效率，同時支持鼓勵符合產(chǎn)業(yè)政策的并購項目，以及合規(guī)守法的上市公司和中介機構。但也有市場人士仍然懷有擔憂，他們擔心這項制度背后的政府有形之手影響市場力量發(fā)揮作用。

    “希望并購重組分道制是向著放松管制及市場化的方向在前進，讓市場發(fā)揮良性選擇的作用。而不是在原有項目審批的基礎上，又增加了項目和機構分級的審批管制。”一位從事并購業(yè)務的資深投行人士通過社交網(wǎng)絡表達了這樣的看法。《第一財經(jīng)日報》記者采訪發(fā)現(xiàn)，類似的看法在專業(yè)人士中比較普遍。

    從證監(jiān)會的監(jiān)管意圖來看，分道制是為了落實“好人、好事、好中介”的審核原則，這更多代表的是監(jiān)管者的價值取向。但是要改變市場主體的行為方式，根本的還是在發(fā)揮市場之手的作用，這并非行政之手所能及。

    豁免/快速審核門檻不低

    近年來，證監(jiān)會并購重組審核以“小步快跑”的方式積累了較大幅度的變革。雖然分道制經(jīng)過三年才落地，但其間已經(jīng)有了針對運作規(guī)范上市公司的“綠色通道”機制。發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制也進行了不斷的完善。

    按照此次新政，由證券交易所和證監(jiān)局、證券業(yè)協(xié)會、財務顧問分別對上市公司合規(guī)情況、中介機構執(zhí)業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)政策及交易類型三個分項進行評價，之后根據(jù)分項評價的匯總結果，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。其中，進入豁免/快速通道、不涉及發(fā)行股份的項目，豁免審核，由證監(jiān)會并購重組委直接核準；涉及發(fā)行股份的，實行快速審核，取消預審環(huán)節(jié)，直接提請并購重組審核委員會審議。

    目前，滬深證券交易所以及證券業(yè)協(xié)會已經(jīng)分別公布了上市公司和中介機構的評級方法和評價結果。中信證券、廣發(fā)證券和華泰聯(lián)合等10家公司入圍A類財務顧問，這些公司保薦的上市公司如果同樣屬于A類，且并購重組項目符合國家產(chǎn)業(yè)政策，交易類型屬于同行業(yè)或者上下游并購、不構成借殼的就可以進入豁免/快速通道。

    但專業(yè)人士告訴記者，兩項評價都入圍A類的門檻并不低。雖然10家券商手中的項目源不少，但有相當比例是借殼或ST公司的資產(chǎn)重組，也有的并購項目與上市公司主業(yè)關系不大。這些并購項目無法獲得新政的扶持。

    此外，并購活躍的往往是民營上市公司，但這些公司的治理規(guī)范程度也還有欠缺。例如華誼兄弟今年9月在一項收購事項的信息披露過程中，涉嫌以接待媒體采訪的方式替代指定信息披露行為，深交所正在對此進行核查。

    “預計10家A類券商會為了‘第一單’拼搶一番，監(jiān)管層也愿意樹立一個典型。但在這之后還有多少家公司能享受快速審批的待遇，就是未知數(shù)了。”一位投行人士說。

    行政之手引擔憂

    與“豁免/快速”的門檻相比，一些專業(yè)人士更擔心的是政府部門過多的行政干預。

    此前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人曾表示，分道制審核的評價標準有客觀依據(jù)，結果是綜合各項指標“自動生成”的。這里所說的客觀依據(jù)，主要是指交易所、地方證監(jiān)局對上市公司日常信息披露的考核，以及證券業(yè)協(xié)會對中介機構財務顧問業(yè)務的評價。

    但這些評價指標多多少少還是帶有行政部門的主觀判斷。比如對于中介機構財務顧問項目執(zhí)業(yè)質(zhì)量的評價標準中有“邏輯清晰，論述客觀，表達準確”等字眼，這些標準無法量化，只能以行政部門的定性判斷為依據(jù)。

    更深一層，行政部門的“有形之手”終究無法代替市場本身的價值判斷。一些專業(yè)人士對記者表示，政府部門的初衷可能是為了彌補現(xiàn)階段市場的不足，引導市場資源向規(guī)范誠信的公司和中介集中，但行政力量能夠發(fā)揮的力量不但有限，還可能產(chǎn)生更多的尋租問題。比如是否會有人試圖影響評價的過程和結果？

    “評價改革成敗的標準只有一條，就是行政之手是伸還是縮。”上述從事并購業(yè)務的資深投行人士說。