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2015-04-17 09:52 來源：金融時(shí)報(bào)
盡管“PE+上市公司”模式已被納入監(jiān)管重點(diǎn)，但其目前仍延續(xù)了去年的井噴之勢(shì)。有統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月上旬，今年以來大概70家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金，這一數(shù)據(jù)已超過2014年的一半。
梳理數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然大部分產(chǎn)業(yè)基金由PE主導(dǎo)，但合作雙方仍是緊密圍繞并購(gòu)來展開合作。并且傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的上市公司更加青睞該模式，希冀借此實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
外部PE主導(dǎo)模式為主
“上市公司+PE”投資模式目前發(fā)展如火如荼，但發(fā)展時(shí)間其實(shí)并不長(zhǎng)。該模式的首次運(yùn)用是在2011年9月硅谷天堂與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金開始進(jìn)入密集成立期，2014年這一趨勢(shì)更是達(dá)到高潮。
據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2011年，僅有4只產(chǎn)業(yè)基金成立，目標(biāo)基金規(guī)模僅為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量已高達(dá)133只，較2011年增長(zhǎng)32倍;目標(biāo)基金規(guī)模886億元，較2011年增長(zhǎng)62倍。
最新的數(shù)據(jù)顯示，這股浪潮仍在持續(xù)。巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年4月上旬，今年以來有約70家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金。過往數(shù)據(jù)顯示，95%的上市公司只發(fā)起設(shè)立1只產(chǎn)業(yè)基金，由此可推斷出，今年以來大概成立了70只產(chǎn)業(yè)基金，這一數(shù)據(jù)已超過2014年的一半。
伴隨該模式的興起，其越來越受到上市公司和PE機(jī)構(gòu)的青睞。有券商人士認(rèn)為，這種模式實(shí)際上是應(yīng)上市公司的并購(gòu)需求而產(chǎn)生。“原來高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在朝著新常態(tài)的方向發(fā)展。上市公司靠原本自身的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，很難增加市值，那么上市公司本身就產(chǎn)生了并購(gòu)需求;另外，IPO遇阻，PE公司對(duì)于退出也有這方面的需求，這兩個(gè)疊加在一塊促進(jìn)了 PE+上市公司 并購(gòu)模式的發(fā)展。”上述人士分析稱。
從近兩年的發(fā)展情況來看，PE成為該模式的主導(dǎo)者。有研究人士將上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金分為兩種，一種為上市公司主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是簡(jiǎn)單的融資方;另一種為外部PE主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關(guān)聯(lián)的PE機(jī)構(gòu)。
數(shù)據(jù)顯示，自2014年至2015年2月底，上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)182只，基金目標(biāo)規(guī)模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)161只，基金目標(biāo)規(guī)模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。由此可見，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
制造業(yè)占半壁江山
雖然大部分產(chǎn)業(yè)基金由PE主導(dǎo)，但合作雙方仍是圍繞并購(gòu)來展開合作。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，在上述161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購(gòu)的為75只，占比49%;創(chuàng)投以及成長(zhǎng)兩個(gè)范圍都涵蓋的為34只，占比22%;成長(zhǎng)基金為16只，占比11%。
“事實(shí)上，無論是并購(gòu)基金還是創(chuàng)投、成長(zhǎng)基金，在 上市公司+PE 這一模式中，基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購(gòu)戰(zhàn)略，區(qū)別主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同。”有分析人士表示。
這一觀點(diǎn)還可以從目標(biāo)基金規(guī)模找到論據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，在上述161只基金中，披露目標(biāo)基金規(guī)模的為158只，披露目標(biāo)基金總額為1094.82億元。從目標(biāo)基金規(guī)模的具體分布來看，2到5億元所占比例最大，近1/3;目標(biāo)基金規(guī)模在1到2億元和5到10億元的基金分布占約1/4的份額。1到10億元的基金合計(jì)占比達(dá)79%。從目標(biāo)基金規(guī)?？梢钥闯觯?ldquo;上市公司+PE”這一模式更加側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的的股權(quán)投資或者并購(gòu)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本屬性。
此外，從該模式的行業(yè)分布上看，制造業(yè)領(lǐng)域的上市公司是主體力量。161只產(chǎn)業(yè)基金中，上市公司集中分布在三大行業(yè)，分別為“制造業(yè)”、“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”、“房地產(chǎn)業(yè)”。其中來自制造業(yè)的上市公司獨(dú)占半壁江山，合計(jì)成立產(chǎn)業(yè)基金達(dá)到93只，占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，合計(jì)成立15只，占比9.3%;房地產(chǎn)業(yè)合計(jì)成立11只，占比6.8%。
對(duì)此，在內(nèi)外壓力的倒逼下，傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過與PE機(jī)構(gòu)合作，投資、并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變。“傳統(tǒng)制造業(yè)更有設(shè)立并購(gòu)基金的需求，當(dāng)前制造業(yè)普遍低迷，規(guī)模較大的企業(yè)有希望通過并購(gòu)基金來提高盈利能力，而另一方面當(dāng)前正值 互聯(lián)網(wǎng)+ 時(shí)代，不少傳統(tǒng)的企業(yè)，特別像一些大型的鋼企，也都不得不進(jìn)行一定的拓展和轉(zhuǎn)型，其中一部分傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司就會(huì)選擇與PE機(jī)構(gòu)合作，進(jìn)行投資和并購(gòu)。”有券商人士分析稱。
會(huì)否成為“明日黃花”
任何一種投資模式都有其特定的生存環(huán)境。環(huán)境一變，大放異彩的投資模式也許會(huì)迅速成為“明日黃花”。當(dāng)注冊(cè)制漸行漸近，“上市公司+PE”模式能否延續(xù)目前的高熱態(tài)勢(shì)，已成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。
深圳創(chuàng)新投副總裁鐘廉認(rèn)為，“上市公司+PE”模式不會(huì)成為常態(tài)。“因?yàn)檫@種模式本來就是資本市場(chǎng)的常見現(xiàn)象，不叫新常態(tài)，而且它一旦熱的話，肯定就有涼的時(shí)候。上市公司有自己的主業(yè)，并購(gòu)機(jī)構(gòu)實(shí)際上追求的是財(cái)務(wù)投資，兩個(gè)主體的愛好不同，出發(fā)點(diǎn)不一樣?，F(xiàn)在有些好的企業(yè)不能上市，上市資源缺少產(chǎn)生了暫時(shí)的寂寞，所以產(chǎn)生了臨時(shí)的親密，這種親密結(jié)合是暫時(shí)現(xiàn)象。”
“此外，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)都有一股勁，就是要單獨(dú)上市，這是它的一個(gè)理想。培養(yǎng)一個(gè)企業(yè)十年二十年，像培養(yǎng)自己的孩子一樣，干嘛要被別人并購(gòu)?從感情上、事業(yè)心上企業(yè)不愿意被并購(gòu)。其次，價(jià)格上也難以達(dá)成共識(shí)，假如企業(yè)能順利上市的話，創(chuàng)業(yè)板市盈率能夠達(dá)到30倍甚至40倍，而并購(gòu)機(jī)構(gòu)出價(jià)不會(huì)超過這個(gè)倍數(shù)。比如，我們?nèi)ツ曜隽?個(gè)并購(gòu)，市盈率都未超過17倍。”鐘廉進(jìn)一步分析稱。
不過，也有觀點(diǎn)較為樂觀。投中集團(tuán)分析師杜善友在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，“上市公司+PE”這一模式的爆發(fā)是在2013年、2014年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)井噴的大環(huán)境下產(chǎn)生的。即使注冊(cè)制到來，并購(gòu)作為資本市場(chǎng)一種重要的退出方式，雖然熱度會(huì)有所降低，但依然會(huì)大量存在。“上市公司+PE”這一模式解決了上市公司轉(zhuǎn)型和PE機(jī)構(gòu)退出的需求，因此仍然會(huì)繼續(xù)發(fā)展。但是，在發(fā)展的過程中雙方需要解決好項(xiàng)目的整合、項(xiàng)目主導(dǎo)權(quán)以及信息披露合規(guī)這三個(gè)難點(diǎn)。同時(shí)，若二級(jí)市場(chǎng)估值降低，則會(huì)影響這一模式的收益以及雙方參與的積極性。
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并購(gòu)基金最受關(guān)注
“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的投資主題包括創(chuàng)業(yè)投資、成長(zhǎng)投資、并購(gòu)、項(xiàng)目、房地產(chǎn)基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金最受市場(chǎng)關(guān)注。其簡(jiǎn)化的運(yùn)作流程是：
PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)獲取上市公司部分股權(quán)，主要有兩種模式，一種是成為持股不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。
PE機(jī)構(gòu)和上市公司或其關(guān)聯(lián)方通過成立并購(gòu)基金或設(shè)立公司等方式搭建并購(gòu)平臺(tái)，或者雙方直接簽訂市值管理協(xié)議或并購(gòu)顧問協(xié)議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。
PE機(jī)構(gòu)根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略尋找并購(gòu)標(biāo)的，進(jìn)行控股型收購(gòu)。
二者聯(lián)合管理并購(gòu)標(biāo)的，并在約定時(shí)間將其出售給上市公司。
