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“我們會(huì)經(jīng)歷一些市場(chǎng)波動(dòng)，但未來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)總體是平穩(wěn)的，我們的投資機(jī)會(huì)還有很多，我們?cè)趧?chuàng)投行業(yè)還大有可為?！痹?月30日舉行的2017年浙商創(chuàng)投基金年會(huì)上，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、民生證券副總裁管清友作了《鈍化的周期之刃與股權(quán)投資新機(jī)遇》的主題演講。
演講中他從以下四方面深入淺出地剖析了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的展望：
一、繁榮的頂點(diǎn) or 黎明前的曙光；
二、從流動(dòng)性看資本去向；
三、產(chǎn)業(yè)整合需放眼全世界；
四、從資本市場(chǎng)的變化看創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。
以下為管清友的演講全文：
一、繁榮的頂點(diǎn) or 黎明前的曙光
第一個(gè)方面，我想從經(jīng)濟(jì)角度來講，給大家分析一下到底我們現(xiàn)在處于繁榮的頂點(diǎn)還是處于黎明前的曙光？
最近資本市場(chǎng)有很多討論，到底我們現(xiàn)在是到了一個(gè)往下走的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)？還是已經(jīng)步入了一個(gè)中長(zhǎng)期的階段？其實(shí)分歧特別大。所以有人說繁榮的頂點(diǎn)到了，也有人說黎明前的曙光馬上就來，但在我們總體來看是這樣的：從2007年的情況來看，應(yīng)該說從2016年經(jīng)濟(jì)反彈的趨勢(shì)至少會(huì)持續(xù)到今年第二季度，甚至可能會(huì)持續(xù)到第三季度。
如此，全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)前高后低的走勢(shì)，甚至?xí)吹浇衲晗掳肽杲?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度比16年的上半年略低一點(diǎn)。這是大家得出所謂“繁榮的頂點(diǎn)”這個(gè)結(jié)論的重要趨勢(shì)性判斷。這個(gè)判斷對(duì)我們有沒有意義呢？
其實(shí)對(duì)于從大多數(shù)從事一級(jí)市場(chǎng)投資的企業(yè)家來講，是沒有太大的意義，因?yàn)榭赡芪覀兺顿Y的大部分項(xiàng)目都會(huì)超過這個(gè)周期，但在二級(jí)市場(chǎng)，這個(gè)判斷就有意義。
流動(dòng)性情況、估值情況是取決于短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況，總體上看是在一個(gè)底部的區(qū)域，是不是還會(huì)出現(xiàn)類似01到08年兩重因素導(dǎo)致的繁榮周期呢？
現(xiàn)在主流的觀點(diǎn)認(rèn)為不大可能出現(xiàn)，我個(gè)人也認(rèn)為不大可能會(huì)出現(xiàn)，這有很多宏觀的背景。剛才吳曉波也說了全球化的逆轉(zhuǎn)，還有全球人口結(jié)構(gòu)的變化。
為什么我們不大可能再遇到01到08年的情況呢？
因?yàn)槲覀兊膬?nèi)部因素發(fā)生了變化，不光是說逆全球化的外部因素很難產(chǎn)生這種內(nèi)部因素共振的情況。曉波剛才說了我們這40年遇到的幾波紅利，我也總結(jié)四個(gè)對(duì)于長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)有參考意義的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們過去這些年無論創(chuàng)業(yè)還是投資，其實(shí)都跟這四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有關(guān)系：
第一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是1978年。當(dāng)時(shí)我們看到西方國(guó)家經(jīng)歷了一輪滯脹，以英國(guó)為代表的歐洲進(jìn)行了比較徹底的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
第二個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是80年代末90年代初。經(jīng)歷了80年代末期的動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)政策起到治理整頓作用。就外部環(huán)境而言，90年代初期蘇東劇變最大的意義在于社會(huì)主義陣營(yíng)的崩塌，全球化市場(chǎng)開始重新形成，中國(guó)迎來了一波全球化的紅利。
第三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是90年代末期到新時(shí)代初期。國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)歷了90年代中后期治理通貨膨脹、清理三角債，然后幾千萬工人下崗。外部環(huán)境上，我們正好下決心加入世貿(mào)組織，2001年我們加入世貿(mào)組織，趕上了第二波全球化的紅利。
第四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)就是08年。很不幸08年整個(gè)內(nèi)外環(huán)境都有惡化的地方，外部我們的國(guó)際環(huán)境變差，貿(mào)易增速低于經(jīng)濟(jì)增速。就內(nèi)部環(huán)境而言，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由于人口結(jié)構(gòu)的變化等等諸多因素而下降。
在今天這樣一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，相對(duì)比較來看，我們可能要更樂觀一些，與歐洲、美國(guó)的市場(chǎng)相比，中國(guó)的投資機(jī)會(huì)可能還是最多的.盡管我們的增長(zhǎng)速度可能與過去30多年相比整體處于低水平的狀態(tài)，但是我們看到投資的機(jī)會(huì)還是非常之多，基本動(dòng)力來自于產(chǎn)業(yè)，來自于我們?nèi)司杖胨降奶岣摺?/p>
短期內(nèi)可能有一個(gè)繁榮的頂點(diǎn)，但是從中長(zhǎng)期來看我覺得黎明的曙光就在眼前，對(duì)于我們?cè)谧钠髽I(yè)家和投資家來講，不忘初心、耕耘春天，這恰恰是一個(gè)非常好的歷史機(jī)會(huì)。
對(duì)于今年的增長(zhǎng)速度其實(shí)無關(guān)緊要，總體我們看到政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的把控能力還是比較強(qiáng)的，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的控制能力也是比較強(qiáng)的。關(guān)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是繁榮的頂點(diǎn)還是黎明的曙光，我們對(duì)未來增長(zhǎng)的信心還要更多一些。
二、從流動(dòng)性看資本去向
2008年是流動(dòng)性的分水嶺，因?yàn)闅W洲、美國(guó)、中國(guó)普遍的都采取了量化寬松的政策，而加息周期的開始也意味著量化寬松周期開始結(jié)束，我們需要更關(guān)注的是量化寬松這個(gè)周期結(jié)束對(duì)我們的影響。
第一個(gè)影響，全球性的資本流動(dòng)可能會(huì)改變過去這幾年的趨勢(shì)。在過去的經(jīng)濟(jì)史上，美國(guó)加息的周期一旦開始，資本流動(dòng)就會(huì)發(fā)生變化，大量的資本會(huì)重新流向美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體，特別是自由的制度，發(fā)生金融危機(jī)的可能性就比較大。因?yàn)檫@是一個(gè)不對(duì)稱的市場(chǎng)，所以在資產(chǎn)價(jià)格和匯率，特別是人民幣對(duì)美元匯率這兩個(gè)因素的選擇上，面臨著兩難的境地。
第二個(gè)影響，我們看到美國(guó)在金融危機(jī)之后量化寬松導(dǎo)致了更嚴(yán)格的監(jiān)管，每一個(gè)資產(chǎn)泡沫背后都有不同的這種杠桿的因素，在2012年以后我們經(jīng)歷了信托、股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品，幾個(gè)大宗商品的泡沫。
一方面是流動(dòng)性充裕，另一方面是杠桿非常高，其次是貨幣政策方面，我們看到從2016年8月份以來，貨幣政策開始從原來一直強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)健中性”，而對(duì)于流動(dòng)性來講，這意味著邊際上已經(jīng)在收縮，以至于2016年年底在債券市場(chǎng)上發(fā)生了所謂的債災(zāi)。
中國(guó)的貨幣投放是軟約束的，我們是以商業(yè)銀行信用為基礎(chǔ)的，而不是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的，更重要的是，財(cái)政紀(jì)律的軟約束，這是由中國(guó)基本的中央地方關(guān)系決定的。
第二個(gè)軟約束是國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傑浖s束；
第三個(gè)軟約束是地方政府和國(guó)有企業(yè)預(yù)算的軟約束。
我非常同意今天這個(gè)主題——創(chuàng)投的春天，最近十幾年，投資的項(xiàng)目數(shù)量、投資的額度確實(shí)擴(kuò)大了，甚至一度出現(xiàn)泡沫化的情況，大量的創(chuàng)投企業(yè)出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況。
但為什么我們又覺得創(chuàng)投的春天來了呢？
真正的價(jià)值投資恰恰是體現(xiàn)在整個(gè)流動(dòng)性區(qū)域收縮甚至偏緊上，企業(yè)急切的需要?jiǎng)?chuàng)投、需要服務(wù)、需要資金的時(shí)候。
我們今天看到的很多情況實(shí)際上是資金過剩、項(xiàng)目稀缺，資金方或者項(xiàng)目方出現(xiàn)地位不對(duì)等的情況，一個(gè)好的項(xiàng)目出來大家都覺得不錯(cuò)，非常多的資金方和投資方去追捧，以至于導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的估值已然很高，而退出的時(shí)候出現(xiàn)倒掛的情況。
大量的資金涌向了股權(quán)投資市場(chǎng)，這不是理性的創(chuàng)投投資方式，而當(dāng)我們看到流動(dòng)性開始收縮，真正的、專業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)的比較和競(jìng)爭(zhēng)我覺得才剛剛開始。
三、產(chǎn)業(yè)整合需放眼全世界
從產(chǎn)業(yè)這個(gè)角度，我們覺得科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)整合，這三個(gè)方向應(yīng)該是我們創(chuàng)投未來投資最主要的三個(gè)方向，科技創(chuàng)新和消費(fèi)升級(jí)都容易理解，我重點(diǎn)說一說產(chǎn)業(yè)整合。
國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合其實(shí)大家已經(jīng)看到了，我希望今天在座的創(chuàng)投家把更多的眼光放到全球和世界，這并不表明要去實(shí)踐所謂的國(guó)家戰(zhàn)略，而是投資企業(yè)已經(jīng)到了一個(gè)需要整合國(guó)際國(guó)內(nèi)兩種資源，充分利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的階段。
很多產(chǎn)業(yè)需要有淘汰整合的過程，也需要從海外引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)、先進(jìn)的商業(yè)模式，但同時(shí)中國(guó)在很多領(lǐng)域仍然是以人口眾多、市場(chǎng)龐大見長(zhǎng)。
在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，中國(guó)的技術(shù)、商業(yè)模式其實(shí)并不比國(guó)外落后。同時(shí)我也想提醒大家，海外市場(chǎng)還有很多，我們可以利用產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，利用更成熟、技術(shù)更先進(jìn)的優(yōu)勢(shì)來開拓海外市場(chǎng)。
四、從資本市場(chǎng)的變化看創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展
給大家分享一下對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的一些變化和認(rèn)識(shí)。強(qiáng)化監(jiān)管、全面監(jiān)管的情況大家已經(jīng)看到了，其實(shí)對(duì)于比較規(guī)范的企業(yè)來講，可以幫助遏制了很多不規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
中國(guó)資本市場(chǎng)最大的變化可能就是監(jiān)管體制，特別是發(fā)生制度的變化。過去我們有很多機(jī)構(gòu)實(shí)際上是充分利用了制度的縫隙漏洞進(jìn)行制度套利，我們稱為監(jiān)管套利。今年上半年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議上，在監(jiān)管方面，“宏觀審慎+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”可能會(huì)統(tǒng)一形成，這是未來的方向。
制度套利的空間越來越小，同時(shí)雖然注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上是被推遲或者放緩，但是通過加快IPO的放行，發(fā)行制度將從核準(zhǔn)制過渡到類注冊(cè)制。
盡管距離完全注冊(cè)制還要很長(zhǎng)時(shí)間，但事實(shí)上通過我們對(duì)市場(chǎng)的研究表明，無論是韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)，還是美國(guó)、歐洲，凡是推行注冊(cè)制的國(guó)家都經(jīng)歷了比較長(zhǎng)的時(shí)期，如果我們采取類注冊(cè)制的方式，特別是通過加快IPO的放行方式，幾乎很難避免整個(gè)資本市場(chǎng)整體估值的下移，而這對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)是不得不考慮的事情。
在資本市場(chǎng)的制度建設(shè)方面，中國(guó)的監(jiān)管已經(jīng)下定決心要改變目前這種一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的情況。當(dāng)然我們也希望通過這種發(fā)行制度的改革，能夠比較平穩(wěn)的過度到注冊(cè)制。
一方面我們加快IPO的發(fā)行，另一方面我們看到整個(gè)流動(dòng)性在收縮，流動(dòng)性的收縮再加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)很難步調(diào)一致，出現(xiàn)局部性的風(fēng)險(xiǎn)，可能要納入到我們對(duì)市場(chǎng)的常態(tài)化觀察里面。
目前來看新三板確實(shí)像陳越孟董事長(zhǎng)講的——新三板的定位還在博弈當(dāng)中。因?yàn)閺男氯逶O(shè)立到改革，新三板就是作為滬深兩市轉(zhuǎn)板的過渡安排，但是我們知道在新三板的發(fā)展過程中，無論是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還是股轉(zhuǎn)公司還是新三板企業(yè)的想法都發(fā)生了一些變化，大家已經(jīng)不甘心于把新三板當(dāng)成過渡性的安排，越來越多的人是希望新三板市場(chǎng)成為第三個(gè)交易平臺(tái)，對(duì)此觀點(diǎn)我也是支持的，理由如下：
第一個(gè)理由，經(jīng)濟(jì)體量上升，需要更多的交易平臺(tái)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；
第二個(gè)理由，資本市場(chǎng)的改革不光包括監(jiān)管，不光包括交易制度，還應(yīng)該包括交易平臺(tái)或者服務(wù)上的改革。
即便新三板未來沒有如愿成為第三個(gè)獨(dú)立的交易平臺(tái)，我也想能通過進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)，逐步的引入公募基金，解決流動(dòng)性問題。
從創(chuàng)新層劃分出精選層非常有必要。
如果資本市場(chǎng)的廣度和深度能得到延展的話，那么對(duì)于企業(yè)真正的解決融資難、融資貴的問題意義重大。
我提到流動(dòng)性收縮的時(shí)候用了一個(gè)詞“向死而生”，我們需要決策者有較大的勇氣，甚至于在資本改革當(dāng)中還會(huì)出現(xiàn)不小的市場(chǎng)動(dòng)蕩。
IPO的加速發(fā)行是估值下游的過程，加上流動(dòng)性的收縮，在某些點(diǎn)上極易引發(fā)問題，當(dāng)?shù)谌齻€(gè)交易平臺(tái)有雛形的時(shí)候，或者說精選層出來的時(shí)候會(huì)有企業(yè)留在新三板上。
最后，我對(duì)前面說的四點(diǎn)作一個(gè)總結(jié)，我們會(huì)經(jīng)歷一些市場(chǎng)波動(dòng)，但未來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)總體是平穩(wěn)的，我們的投資機(jī)會(huì)還有很多，我們?cè)趧?chuàng)投行業(yè)還大有可為，衷心的祝福大家，謝謝！
以上內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)記錄整理，未經(jīng)本人審閱。
