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2014/7/14 7:37:00 來源：理財(cái)周報(bào) 作者：丁青云
上周五晚上，投行并購圈、PE圈開始熱鬧起來，證監(jiān)會(huì)修訂并購重組兩大制度，也給很多在IPO道路上撞得頭破血流的投行們打了一針強(qiáng)心劑。
此次新政，被普遍認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)對(duì)并購重組尺度放得最大的一次。最大的兩個(gè)突破在于：一是取消大量行政審批，大幅度提高并購重組效率。二是放松對(duì)定價(jià)的管制，這對(duì)并購市場(chǎng)而言，是根本性的改變。這意味著，中國(guó)并購市場(chǎng)很可能由此告別行政色彩濃厚的歷史，開始向真正的市場(chǎng)化邁步。
深有意味的是，事實(shí)證明，一輪輪的新股發(fā)行體制改革，一次次地把新股發(fā)行定價(jià)推向行政定價(jià)的深淵。從監(jiān)管動(dòng)向看，并購重組的市場(chǎng)化定價(jià)，有望不重復(fù)IPO定價(jià)魔咒。這或許是IPO高壓政策下，監(jiān)管層有意開啟的一扇進(jìn)風(fēng)窗口。
大幅取消審批，主要是節(jié)約了并購的時(shí)間成本。從以往審批流程看，一個(gè)并購重組項(xiàng)目拿到證監(jiān)會(huì)批文，一般需要一個(gè)月左右的時(shí)間。取消審批，并購效率大幅提高。
二是部分放開定價(jià)機(jī)制。如拓寬定價(jià)區(qū)間（可在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一），增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。
價(jià)格是交易的核心。一位以并購著稱的券商總裁在朋友圈里寫下這么一段話：“此次修訂最核心的變化是對(duì)產(chǎn)業(yè)并購定價(jià)環(huán)節(jié)的調(diào)整。窗戶期的放開及調(diào)價(jià)機(jī)制、對(duì)賭的取消、投行可以自主定價(jià)、支付方式也有了可創(chuàng)新空間，這一系列組合使市場(chǎng)自主博弈空間加大。”
對(duì)上市公司以及投行中介而言，監(jiān)管放開，看似并購機(jī)會(huì)很多，市場(chǎng)一片光明，但仍得經(jīng)過一段“斷奶期”。
對(duì)上市公司而言，原有的保護(hù)條款護(hù)身符不見了。對(duì)賭條款、盈利預(yù)測(cè)等對(duì)公司的硬性保護(hù)條款被取消了，變成了市場(chǎng)化行為，買賣雙方博弈。
用上面那位總裁的話便是“上市公司會(huì)覺得丟了監(jiān)管拐杖，與標(biāo)的公司的定價(jià)溝通少了很多法定的由頭。但從長(zhǎng)期看，彈性很大的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制會(huì)有利于更多交易的達(dá)成，估值理性也有利上市公司未來的商譽(yù)管理。”
而對(duì)投行而言，挑戰(zhàn)才剛剛開始。
首先，投行目前的定價(jià)能力能否勝任？目前很多并購團(tuán)隊(duì)人員配置，并不具備專業(yè)的定價(jià)能力，需做一些調(diào)整。很多并購團(tuán)隊(duì)成員是法律背景出身。這主要是出于兩個(gè)方面考慮：一方面是為了滿足證監(jiān)會(huì)文件要求，另一方面是為談判條款把關(guān)。如何理性估值，需要對(duì)并購行業(yè)有著深刻理解，能精準(zhǔn)設(shè)計(jì)并應(yīng)用合理的估值模型。這些需要對(duì)行業(yè)有著深刻了解的財(cái)務(wù)和金融方面人才來完成。
盡管走在前面的并購?fù)缎?，已?jīng)顯示出一些交易型投行的特質(zhì)，但整體而言，投行對(duì)交易和行業(yè)的理解，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。而上市公司看中的，仍是投行的報(bào)材料通道。
其次，觀念上的轉(zhuǎn)變。精品投行接下來會(huì)被催生出來。目前，大多數(shù)投行對(duì)并購的心態(tài)還停留在IPO停了找碗飯吃的階段，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到專業(yè)化程度。IPO出身的投行人更多琢磨的是怎樣符合證監(jiān)會(huì)的要求，裝入資產(chǎn)是否符合證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)。并購一旦放開后，就會(huì)有人不知道該怎么辦。
三者，外部競(jìng)爭(zhēng)者的沖擊。用一句老投行的話來講是“券商在上市公司并購重組中的地位將被空前弱化。” 法定“財(cái)務(wù)顧問”這種類保薦的“通道”業(yè)務(wù)將萎縮。審批大幅廢除，券商投行的牌照福利也會(huì)大幅減少，憑本事吃飯才是硬道理。目前，投行的并購生意大部分都集中在當(dāng)買方上市公司財(cái)務(wù)顧問，極少做賣方顧問。
按照目前規(guī)定，發(fā)行股份這種，需要券商牌照，不發(fā)行股份誰都可以做。比如，商業(yè)銀行也可以做并購，只要不涉及發(fā)行股份。商業(yè)銀行相較券商的優(yōu)勢(shì)很簡(jiǎn)單粗暴：有錢。它可以墊資，可以并購貸款，總之資金成本比投行低多了。
這也許將是并購最好的時(shí)代，但也可能催生大量裝利潤(rùn)、玩概念、做市值的魚龍混雜的公司，最終一地雞毛。總之，事前寬進(jìn)，事中事后必嚴(yán)厲監(jiān)管，才能維護(hù)并購市場(chǎng)應(yīng)有的公平，保證游戲能夠繼續(xù)玩下去?！?
